パン製造・小売業界におけるＭ＆Ａ成功のポイント大公開！

【１】パン製造業・小売業界の市場環境

パン製造業とは、食パンや菓子パンなどのパン類を製造する事業者のことをいいます。大手製パン業者が大規模な製パン工場を所有し、規模の利益を追求したことから、現在の市場は、寡占化が進んでいます。

日本全体のパン消費量は、総務省の「家計調査年報」によれば、約１兆５千億円と推測されています。しかし、１世帯当たりのパン消費額は、2015年の25,378円をピークに、近年は横ばいの金額で推移しています。

市場全体が縮小していく中で、販路はスーパーマーケット、コンビニエンスストア、百貨店などの大型量販店が中心となり、パン小売店のシェアは低下する傾向にあります。

そして、パン小売業の事業者数は、総務省の経済センサスによれば、1982年の34,000店をピークに2016年は12,000店まで減少しました。

またパン小売業の年間売上高合計は、1991年の7,600億円をピークに2016年は5,100億円まで減少しました。

【２】パン製造業・小売業界のビジネスモデル

パン製造業を営む企業には、①製造、②製造販売（フレッシュ・ベーカリー）に大別されます。

一方、パン小売業者は、大手製パン業者から仕入れて販売するのではなく、差別化するために、自店舗でパンを製造する「焼き立てパン」の製造小売業というビジネスモデルを採用しています。

パン販売の現在の主体は、コンビニエンスストアになっているものと考えられます。

パン小売業界は、今後は人口減少による需要減少が予測され、単独で存続することは極めて厳しい状況です。

味や食感にこだわる消費者ニーズに適合した商品開発などの経営革新が必要になると考えられます。

【３】パン製造業・小売業界のM&A買い手候補となる主たる上場企業

パン製造業の事業承継を目的としたM&Aであっても、買い手候補は上場企業が中心になると考えられます。この業界では、以下の上場企業を挙げることができます。

山崎製パン、フジパン、第一屋製パン、コモ、シノブフーズ、わらべや日洋ホールディングス、サトー商会です。

一方、パン小売業には専業の上場企業が無いため、同じ地域の未上場の大企業が中心となってM&Aによる業界再編を進めることになると考えられます。

安定している大手企業にM&Aでパン製造業・パン小売業を承継してもらうことで、従業員の雇用を維持し、事業のさらなる成長を実現することができます。

また、販売する一般消費者は、長年購入を続けてきたお気に入りのパンの購入を継続することもできることに加え、原材料（小麦粉やイーストなど）の仕入先との関係を継続することができます。

また、小規模事業者が単独では難しかったIT投資によるデジタル化の推進よって、パン製造業・小売業の経営効率化を実現することができます。

結果として生産性が向上すれば、従業員の給与水準をアップさせることができるでしょう。

さらに、買い手企業が大手の製造業であれば、製造規模の拡大による生産性向上、大量仕入れによる原材料費の引下げや、人材採用コスト、広告宣伝費、本社経費を削減し、M&Aによるシナジー効果を得ることができます。

買い手候補にとって魅力的な事業になれば、高い売却価格を実現することができ、引退した後のライフプランを充実したものとすることができます。

【１】 パン製造業・小売業の買収デュー・ディリジェンスの注意点

パン製造業・小売業は、得意先が一般消費者であり、現金販売であることから、資金繰りが難しい事業ではありません。

財務体質が問題となることは少ないでしょう。

ただし、量販店に対して販売する場合は、掛売りとなって回収サイトが長期化する傾向にありますので、注意が必要です。

パン製造業の事業性を評価する場合の注意点として、設備投資とキャッシュ・フローの関係が挙げられます。

多額の研究開発費を要することから、現金支出が先行し、製品化までの時間も長期になることから、強固な財務体質および資金調達が求められます。

一方、パン小売業の事業性を評価する場合、競争が激しい業界であることから、競合との差別化が図られているかが問題となります。

パンは日常的に消費する商品であり、パン小売店は地域密着型営業を基本とするものの、多様な消費者ニーズに適合するよう、品揃えを増やすことが必要となります。

パン小売店では、定番商品を持っていることはもちろん、商品種類として60アイテム以上揃えているかどうかが差別化のポイントだと言われています。

【２】 パン製造業・小売業の企業価値評価

パン製造業・小売業の企業価値評価（株価算定）を行う際に活用していただくことができる数値は、以下の通りとなっています。

まず、TKC経営指標（2018年度）によれば、パン製造業の収益性について、売上高成長率は約8.7％です。また、粗利率は25.7％、営業利益率は▲1.0％となっています。生産性について、1人当たり売上高は847万円、1人当たり人件費は267万円となっています。

また、パン小売業の収益性について、売上高成長率は約8.7％です。また、粗利率は51.5％、営業利益率は▲1.0％となっています。生産性について、1人当たり売上高は571万円、1人当たり人件費は203万円となっています。

次に、2020年8月現在の開示情報および市場株価によれば、パン製造業・小売業のマルチプル（倍率）について、PBR倍率は0.8～1.0倍、PER倍率は25～35倍、EBITDA／企業価値倍率は5倍～15倍となっています。

さらに、筆者が推計する株主資本コストは、安定した老舗企業であれば7％、急成長の新興企業であれば12％が妥当であると考えます。

これは、この類似上場企業のROICが5％前後であることを考慮しつつ、類似上場企業のベータ値が0.7～1.0であること、ヒストリカル・マーケット・リスク・プレミアム（1950年代～2020年）が7％～9％であることを前提にして、小規模リスク・プレミアムを加算して推計しています。

なお、類似上場企業比較法で採用すべき上場企業として、製造業であれば山崎製パン（2212）、日糧製パン（2218）、第一屋製パン（2215）が挙げられます。しかし、小売業には専業の上場企業が無いため、一般の食品スーパーを採用することが考えられます。