企業価値評価におけるDCF法

企業価値評価におけるDCF法

■バリュエーションにおけるDCF法の位置づけと企業価値向上への活用

バリュエーション（Valuation）とは、企業・事業・資産などの経済的価値を定量的に評価するプロセス全般を指します。M&Aの場面では、売手・買手双方が合理的な取引価格を合意するための根拠として欠かせない作業です。バリュエーションには大きく分けて3つのアプローチがあります。将来の収益力に基づくインカムアプローチ（DCF法が代表例）、類似上場企業や類似取引事例との比較によるマーケットアプローチ（EV/EBITDA倍率法・PER法など）、そして純資産をベースとするコストアプローチ（時価純資産法・簿価純資産法など）です。DCF法はこのうちインカムアプローチに分類され、将来の収益創出能力を直接反映できる点から、M&Aバリュエーションの中核手法として広く採用されています。

一方、DCF法はバリュエーションの手段にとどまらず、企業価値向上の戦略立案にも活用できます。DCF法で算出される企業価値は、将来フリーキャッシュフロー（FCF）の大きさと割引率（WACC）の二つの要素で決まります。つまり企業価値を高めるためには、①売上成長・利益率改善・運転資金効率化によってFCFを増大させること、②財務レバレッジの最適化や信用力向上によってWACCを低下させること、の両面からアプローチすることが有効です。売手企業はM&A前にこれらの観点で自社の課題を把握し、改善施策を実行することで、より高い企業評価を得られる可能性があります。買手企業においても、買収後のPMI（統合プロセス）においてFCF改善施策を具体的に計画し、シナジー効果をDCF法に織り込んで投資対効果を検証することが重要です。DCF法を単なる価格算定ツールではなく、企業価値向上のマネジメントツールとして活用する視点が、M&Aを成功に導く鍵となります。

企業価値の評価においては、さまざまなアプローチによって多面的に企業価値を求めることも大切です。数あるアプローチの中でも代表的なものとしてDCF法があります。企業価値算定にあたって中心となる手法ですので、M&Aを行うにあたっては十分理解しておくことが必要になります。

そこで、DCF法とは何か、DCF法による企業価値算定の進め方、そして価値算定における注意点とその解決方法であるセンシティビティ分析などについてお伝えします。
 

 

DCF法について

企業評価において中心的な役割を果たす手法としてDCF法と呼ばれるものがあります。DCFとは、ディスカウント・キャッシュ・フローの頭文字をとったもので、将来獲得できるキャッシュの金額を、一定の割引率を使って現在の価値に割り戻したキャッシュの総和を算出して、算定時点の価値を計算する方法です。主に設備投資の判断をする場合や企業価値の算定を行う場合に用いられる手法です。

例えば、利息が5%つく世界において、1年後のキャッシュフローが100万円だった場合、評価時点における100万円と1年後に獲得する100万円の価値は同じではありません。現在の100万円の1年後の価値は利子を加算した105万円になります。逆に1年後の100万円を現在価値に割引くと、100万円を105％で割った金額になります。このような考え方を取り入れて、DCF法により将来のキャッシュフローを現在のキャッシュの価値に置き換えることで投資判断ができるようになります。

以下の表では、企業価値評価で用いられる3つのアプローチ（インカム・マーケット・コスト）を代表手法・メリット・デメリット・活用場面の観点から整理しています。

各アプローチにはそれぞれ特性があるため、実務のM&A評価では複数手法を併用してレンジで検討するのが一般的であり、なかでもDCF法は将来の収益力を直接反映できる点から中心的な役割を担います。

DCF法評価における事業計画の入手と精査

企業価値の評価においてDCF法を使うためには、将来のキャッシュフローを計算する必要があります。M&Aによる投資は将来への投資であるため、過去の実績では意味がありません。そのため、DCF法による企業価値評価を行う場合は、評価対象会社の事業計画を入手する必要があります。何年分の事業計画を入手すべきなのかはケースバイケースですが、一般的には5年分の事業計画を入手するのが望ましいといわれています。

ただし、取得する事業計画の情報量が増えるほどDCF法の評価精度が向上するというわけではありません。事業計画は予測に基づく数値で構成されています。そのため、楽観的な予測に基づくデータが含まれていないかどうかといった精査も合わせて行い、事業計画の妥当性を検証することも大切です。
 

事業計画からフリーキャッシュフローを算出

事業計画を入手し、精査によって修正すべき部分を修正したあとは、その数値を使って現在価値に割引く前のキャッシュフローを計算します。将来のキャッシュフローとしてはFCFを使うのが一般的です。FCFはフリーキャッシュフローのことで、獲得したキャッシュから経費や投資などで使用する分を除いた経営者が自由に利用できるキャッシュの総額のことをいいます。

具体的には、税引き後の純利益に支払利息を足し戻した金額を算出し、減価償却費など支出を伴わない費用の額を加算して、そこから費用にカウントされていないキャッシュとして出ていく投資額を減算します。その金額に対して運転資金の増減を加減算することによってFCFを計算します。それぞれの年の事業計画に対してFCFを計算することによって、DCF法の基礎となる将来のキャッシュフローの数値が得られます。
 

 

割引率算定・残存価値・株主価値でDCF法による評価額を算出

各事業計画年度のフリーキャッシュフローの金額が計算できたら、現在価値に割引く計算を行います。このときに必要になるのが割引率です。割引率についてはさまざまな考え方があり、無リスクの投資で得られる利益率を控除したり市場の利子率をベースにしたりする場合もありますが、実務的には評価対象企業の自己資本コストと負債コストの加重平均によって計算したWACC（Average Cost of Capital）を使うのが一般的です。

考え方としては、資金調達コストで割引くということです。投資期間が決まっている場合は、投資期間終了時の売却予定額である残存価値も現在価値に割引いてDCFによる企業評価額を算出します。その結果の金額は評価時点での株主価値と見ることもできます。
 

センシティビティ分析によりレンジで評価

DCF法によって計算された企業価値は、事業計画が作られた前提の成長率や精査によって修正された成長率、さらには設定した割引率などによって変わってきます。特に、何年も先のキャッシュフローを割引く場合、割引率が少し変わるだけでも割引現在価値は大きく変動することになります。そのため、たった1つの正解となるDCF法による割引現在価値を算出するのは難しいといわれています。

DCF法による企業価値を算定する場合は、センシティビティ分析も合わせて行うのが一般的です。センシティビティ分析は、感応分析もしくは感応度分析ともよばれます。具体的には、成長率や割引率を少し変化させてDCF法による評価額を複数算出し、評価額をレンジで把握します。成長率や割引率がどの程度変わると企業評価額にどの程度の影響があるのかを把握することによって、評価額を多面的に捉えるのです。一定の成長率や割引率の組み合わせが発生する確率を加味して計算することで、企業評価額が一定の範囲に収まる確率は何％といった形で把握します。