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類似会社比較法による企業価値や株主価値の評価

企業価値の評価においては、さまざまなアプローチによって多面的に企業価値を求めることも大切です。数あるアプローチの中でも代表的なものとしてDCF法があります。企業価値算定にあたって中心となる手法ですので、M&Aを行うにあたっては十分理解しておくことが必要になります。そこで、DCF法とは何か、DCF法による企業価値算定の進め方、そして価値算定における注意点とその解決方法であるセンシティビティ分析などについてお伝えします。

類似会社比較法の最初のステップは類似会社の選定

株式市場に上場している会社の企業価値は、株式市場のなかで需要と供給の関係により決定した株価を元に算出される時価総額という形で知ることができます。類似会社比較法は、株式市場でついた株価や時価総額を参考にして評価対象会社の企業価値を算出する方法です。この方法による評価を行う場合は、まず類似会社を選定する必要があります。選定対象にする会社は複数選択するのが一般的ですが、2つの条件を満たしていることが求められます。1つ目が上場企業であることです。上場企業であれば最新の株価を知ることができます。逆に、非上場企業であれば株価はわかりませんので、いくら似ている会社であっても類似会社としては使えません。つまり、評価対象会社と類似している会社を探してみたら上場企業には類似会社がなかったというケースは、類似会社比較法は使えないということです。2つ目は評価対象会社と似ている会社を選ぶことです。このあとのステップにおいて、類似会社と評価対象会社の違いについては指標の倍率などを使って補正することになりますが、元々が似ていなければ補正をしても意味がありません。事業内容や事業の成熟度、さらには事業規模などに着目して類似会社を選定することがポイントとなります。また、借入金比率などの財務上の特徴に注目して類似会社を選ぶというやり方もあります。

倍率算定に使用する指標の選定査

類似会社比較法による企業価値評価を行う場合は、類似会社の株価を評価対象会社の想定株価に補正する必要があります。補正は、類似会社と評価会社についてそれぞれいくつかの指標を算出し比較する方法によって行われます。そのため、類似会社の選定が終わったら、比較に用いる指標はどの指標にするかを決める必要があります。1つの指標だけを比較して企業価値算定を行うケースは少なく、複数の指標を選んで比較するのが一般的です。比較対象となる主な指標としては5つあります。1つ目は売上高です。売上高は事業規模がわかる代表的な指標だと言えます。

2つ目はEBITDA倍率、そして3つ目はEBIT倍率です。EBITとは、Earnigs Before Interest and Taxの略で、営業利益もしくは経常利益と金融収支を足したものです。わかりやすく言えば本業の利益と理解するとよいでしょう。EBITDAとは、営業利益であるEBITにDepreciation and Amotization、つまり減価償却費を加算したものです。減価償却費は現金支出を伴わない費用ですので、利益に減価償却費を加算することによって概算のキャッシュフローを把握しようという指標です。EBITDA倍率は、時価総額などの企業価値をEBITDAで割ったもので、何年分のキャッシュフローで企業価値を回収できるかを表します。EBIT倍率も同じく企業価値を営業利益何年分で回収できるかを見る指標です。4つ目はPERです。PERは、Price Earnings Ratioの略で、株価を一株当たりの利益で割ったものです。考え方としてはEBIT倍率と似ています。修正PERが使われることもあります。5つ目はPBRです。PBRは、Price Bookvalue Ratioの略で、株価を帳簿上の企業価値である1株あたり純資産で割った指標です。株主の投資利回りに着目した指標だと言えます。ただし、これらのうち株価を使う指標については、非上場会社の評価対象会社の企業価値算定には利用できません。つまり、売上高やEBIT、EBTIDAは使えますが、PERやPBRは使えないということです。また、類似会社が赤字の場合は、いくつかの指標が算定不能となり類似会社比較法が使えなくなるというデメリットがあります。

類似会社の指標について倍率を算定

類似会社の選定と指標の選定を終えたら、次は類似会社の倍率を算定します。たとえば、類似会社A社の時価総額が60億円でEBITDAが5億円だった場合、時価総額EBITDA倍率は12倍となります。また、類似会社B社の時価総額が40億円でEBITDAが6億円だった場合、時価総額EBITDA倍率は6.7倍です。こういった形で類似会社の倍率をすべて計算します。株主価値の評価に使用する倍率は、複数の類似会社の倍率の中央値を採用するのが一般的ですが、平均値を採用する場合もあります。

事業計画を入手し、精査によって修正すべき部分を修正したあとは、その数値を使って現在価値に割引く前のキャッシュフローを計算します。将来のキャッシュフローとしてはFCFを使うのが一般的です。FCFはフリーキャッシュフローのことで、獲得したキャッシュから経費や投資などで使用する分を除いた経営者が自由に利用できるキャッシュの総額のことをいいます。

具体的には、税引き後の純利益に支払利息を足し戻した金額を算出し、減価償却費など支出を伴わない費用の額を加算して、そこから費用にカウントされていないキャッシュとして出ていく投資額を減算します。その金額に対して運転資金の増減を加減算することによってFCFを計算します。それぞれの年の事業計画に対してFCFを計算することによって、DCF法の基礎となる将来のキャッシュフローの数値が得られます。

最後に株主価値を算定する

各指標に対する類似会社の倍率データが揃ったら、最後に株主価値、つまり評価会社が上場企業だったとした場合の株式価値を求めます。たとえば、評価対象会社のEBITDAが2億円で類似会社の時価総額EBITDA倍率が10倍だった場合、評価会社の企業価値は20億円と評価します。ただし、そのまま使わずに企業規模の違いを考慮してディスカウントする場合もあります。この類似会社比較法は、ビジネスモデルが定型的で利益が安定している業種については、適切な企業価値が算定されやすいという特徴があるといわれています。一方、減価償却方法などの会計基準が違う類似企業と比較する場合は、利益に関連する指標を使用するときに補正する必要があるため手間がかかるというデメリットがあります。

 

 

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